原标题：网龙教育生态解析：“软硬”兼修，积极布局在线教育行业。

　　▍外延并购，“软硬”兼修，积极布局在线教育行业。公司以游戏业务起家，2014年开始依托自身技术优势，开启并购步伐进军在线教育行业，实现“教育+游戏”双主业格局。2018年营收50.5亿元（+30.4%），净利5.46亿元，2015年以来首次盈利。除游戏业务2018年大幅增长贡献收益外，另一主要原因在于教育业务盈利能力提升明显：2015年布局教育领域之初着重研发、投入较大，随产品研发成熟，业务重心转移至推广与销售，产品商业化程度不断深入，教育业务拐点显现。2018年将成为公司教育业务深化发展的新起点。

　　▍技术、渠道、产品三维度积极布局教育信息化。1）技术方面：收购创奇思、cherrypicks  alpha、驰声信息科技，积极储备AR、语音、全息影像、交互等技术；2）产品方面：收购普罗米休斯、JumpStart等科技教育类公司，教育子公司网龙华渔旗下“101系列”产品不断壮大；3）渠道方面：线下依托普罗米休斯覆盖全球 150 多个国家的130 万间教室，以及 200 万名教师和 3000 万名学生使用者。线上2018年4月收购全球知名学习社区平台Edmodo，触达全球9000万注册用户，支撑在线社区建设。

　　▍教育产品场景垂直复制，对标全球万亿市场，变现模式逐渐清晰。目前公司形成覆盖学前教育、基础教育、高等教育、职业教育、企业培训、非学历教育多板块的教育产品矩阵，对标全球教育4.94万亿规模市场。当前打造的业务变现模式在于，依托产品/工具支撑流量获取，内容、服务、广告三点变现。2018年，公司教育业务营收25.65亿元（+21.9%），其中海外22亿元、国内3.65亿元。目前海外教育业务仍是重心，但基于公司计划，2019年开始将进行国内推广。

　　▍游戏行业整体复苏，依托经典IP持续变现。2018年末游戏行业版号审批风险逐渐释放，整体利好公司游戏业务发展。网龙依托全球180多个国家的运营和超过900万的月活用户，推动“经典IP+手游转型”战略，收效甚佳。1）《魔域》《英魂之刃》等经典IP持续保持用户黏性及活跃度。2）手游板块高速增长，极大推动游戏业务整体表现。截至2019年3月，网龙已获《魔域传说》和《魔域互通版》两个“端改手”的游戏以及端游《无境战地》版号，从公司发行计划来看，MMO/RPG、MOBA、SLG等热门领域均有布局，包括全新IP及经典IP改变推新。公司游戏业务有望乘行业之风，保持快速增长。

　　▍风险因素：在线教育并购整合不足的营利性风险、行业竞争加剧毛利率下行。

　　▍盈利预测与估值评级。我们预计公司2019-21年归母净利分别为7.05亿/7.71亿/8.53亿元，对应EPS分别1.33/1.45/1.61元，当前股价对应PE分别为15/13/12X。公司游戏板块盈利能力强，教育板块拥有较高的行业地位和市场占有率，游戏+教育双业务驱动将使公司保持快速增长，公司近期因2018年优秀财务表现估值有所修复，目前估值与A股游戏板块估值持平（对应2019年14.6倍PE），显著低于A股教育信息化板块估值水平（对应2019年32.6倍PE）。首次覆盖给予“买入”评级，目标价35元（港币），对应2019年23倍PE。